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Bancabilità del FV utility-scale italiano: cinque gap di DD ricorrenti
Nella nostra esperienza il FV utility-scale italiano è ormai nel radar del capitale istituzionale, e vediamo sempre più spesso sottoscrivere come piattaforme aggregate portafogli che qualche anno fa sarebbero stati considerati troppo frammentati.
Secondo noi, nella maggior parte dei casi la DD non ha tenuto il passo.
Nelle due diligence che abbiamo seguito ricorre lo stesso schema: le operazioni saltano, o non chiudono nei tempi, per gli stessi cinque motivi, e quasi mai per problemi di fisica dell'impianto.
Gap 1: la catena autorizzativa
Un impianto in esercizio può avere un rischio non banale nella catena autorizzativa. Autorizzazione Unica, PAS, autorizzazioni ambientali, accordi di connessione e usi del suolo non sono ridondanti: sono stratificati. I titoli hanno termini di efficacia e cause di decadenza (avvio e fine dei lavori, entrata in esercizio, garanzie finanziarie) da verificare a ritroso anche su un impianto già costruito, e alcuni possono essere impugnati anche dopo la messa in esercizio.
Un PDF dell'AU è un punto di partenza, non una clearance. Bisogna ricostruire la catena, confermare che le autorizzazioni siano allineate al costruito (le varianti succedono) e verificare ricorsi amministrativi pendenti e termini di impugnazione non ancora scaduti.
Gap 2: accordi sul suolo che sopravvivono all'incentivo
Nei portafogli che vediamo, i contratti sul suolo (superficie, locazione, servitù) sono spesso scritti per coincidere con l'orizzonte dell'incentivo originale. Quando l'impianto continua a produrre oltre (repowering, estensione vita utile, merchant tail), i termini sul suolo diventano il vincolo.
Troviamo spesso clausole che trasferiscono al proprietario del fondo la proprietà dell'infrastruttura, o che impongono una rinegoziazione proprio quando l'asset diventa merchant. Nel diritto di superficie a tempo determinato, poi, il passaggio non ha bisogno di clausole: allo scadere del termine il proprietario del suolo diventa proprietario della costruzione (art. 953 del codice civile). Sono situazioni recuperabili, ma solo se identificate in tempo.
Gap 3: capacità di connessione che può andare persa
Per i progetti ancora in sviluppo, la soluzione di connessione non è automaticamente preservata. Per il TICA dell'ARERA (art. 33), negli impianti oltre 1 MW la soluzione tecnica minima generale (STMG) indicata nel preventivo resta valida 210 giorni lavorativi dall'accettazione in media tensione e 270 in alta e altissima tensione, al netto dei tempi di validazione del gestore di rete. Se entro quei termini l'iter autorizzativo, compresa l'eventuale VIA, non si è concluso, la STMG diventa indicativa.
A quel punto il gestore di rete ne verifica la realizzabilità: se la verifica è negativa ne elabora una nuova oppure, a iter concluso, il preventivo decade (TICA, art. 33, commi da 33.5 a 33.7). Nel 2025 l'ARERA ha respinto due reclami contro la mancata conferma, da parte del distributore, della STMG di lotti di impianti fotovoltaici (delibere 2/2025/E/eel e 134/2025/E/eel).
Il decreto-legge 20 febbraio 2026, n. 21, ha aggiunto un secondo vincolo. L'art. 10-bis del d.lgs. 190/2024, che quel decreto ha introdotto, prevede che le soluzioni di connessione alla rete di trasmissione già rilasciate e non validate da Terna per progetti non ancora abilitati o autorizzati perdano efficacia dalla pubblicazione dei provvedimenti attuativi dell'ARERA (comma 3), e che Terna assegni in via definitiva la capacità di rete solo a progetti abilitati o autorizzati (comma 5).
Chi valuta un'acquisizione non dovrebbe trattare la STMG come immutabile.
Gap 4: contratti O&M che erodono yield in silenzio
Nella nostra esperienza i contratti O&M full-service in Italia vanno dall'eccellente all'ornamentale. La domanda non è il prezzo in testa: è cosa il contratto garantisce davvero (bande di PR, SLA di disponibilità, ricambi, tempi di risposta) e cosa l'operatore può davvero consegnare.
Vediamo regolarmente contratti con SLA nominali e KPI non verificabili contro i dati di monitoraggio che l'asset manager riceve.
Gap 5: dati di monitoraggio che nessuno ha mai chiesto di vedere
È il gap che più ci ha sorpreso. Nella maggior parte degli incarichi i dati della piattaforma di monitoraggio ci sono, ma non sono mai stati aggregati contro i KPI contrattuali, mai confrontati con le predizioni del modello di impianto, mai letti insieme al contratto O&M.
Nella nostra esperienza, una sola passata integrata su monitoraggio, modello e contratto O&M fa emergere più criticità rilevanti di un'analisi solo documentale.
Il filo comune è che sono tutti problemi di integrazione. Presi singolarmente, i documenti sono spesso puliti: è nelle interazioni che si annida il valore, o il rischio. Per questo, secondo noi, le DD fatte in silos, con ogni workstream che riferisce separatamente, se li lasciano sfuggire così spesso.
Se state valutando un'acquisizione nel fotovoltaico italiano e volete una seconda lettura prima della firma, scriveteci per tempo.
Fonti
Titoli abilitativi: D.Lgs. 25 novembre 2024, n. 190, art. 8 (procedura abilitativa semplificata) e art. 9 (autorizzazione unica), comma 11 di entrambi (efficacia e decadenza), testo vigente su Normattiva; è il regime attuale, mentre gli impianti già in esercizio hanno spesso titoli rilasciati secondo la disciplina previgente. VIA: D.Lgs. 3 aprile 2006, n. 152, art. 25, comma 5. Impugnazione: codice del processo amministrativo (Allegato 1 al D.Lgs. 2 luglio 2010, n. 104), art. 29 e art. 41, comma 2.
Diritto di superficie: codice civile, art. 953 (Normattiva).
Connessioni: ARERA, TICA, Allegato A alla deliberazione 23 luglio 2008, ARG/elt 99/08, testo integrato con le modifiche fino alla deliberazione 361/2023/R/eel, art. 1, comma 1.2, lett. e), e art. 33 (versione pubblicata sul sito dell'ARERA, consultata il 2 ottobre 2026); ARERA, deliberazione 14 gennaio 2025, 2/2025/E/eel e deliberazione 1° aprile 2025, 134/2025/E/eel; decreto-legge 20 febbraio 2026, n. 21, art. 7, convertito dalla legge 10 aprile 2026, n. 49, che inserisce l'art. 10-bis nel D.Lgs. 190/2024 (Normattiva).
Aggiornamento del 2 ottobre 2026: riscritto il Gap 3 con le regole dell'art. 33 del TICA, le delibere ARERA del 2025 e l'art. 10-bis del D.Lgs. 190/2024, introdotto dopo la prima pubblicazione; precisati i termini di efficacia e decadenza dei titoli, i termini di impugnazione e l'effetto dell'art. 953 del codice civile; tolte le affermazioni di mercato prive di fonte primaria e indicate come nostra esperienza le osservazioni che lo sono. Fonti verificate al 2 ottobre 2026. Questo articolo non costituisce consulenza legale.